600884杉杉股票行情(杉杉股票行情)

证券研究报告

金鳞岂是池中物，一朝逢雨便化龙。

——广证恒生总经理袁季先生

投资要点

全球锂电负极材料市场占有率达24%的龙头企业贝特瑞，有望在行业以20%的复合增长过程中实现企业的跨越式发展。

推荐评级

行业：新能源汽车驱动行业20%以上高成长

综合中国产业信息和中国电池网的研究数据，我们认为中国新能源汽车市场未来五年有望实现38%的复合增长率，从2015年的37.9万辆增长到2020年的190万辆，同期全球新能源汽车产量可望达到500万辆。新能源汽车的动力锂电快速增长有望带动全球锂电池行业实现20%以上的复合增长率。

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竞争力：产能、技术和客户资源构建多维度竞争力

贝特瑞是世界锂电负极材料的龙头企业，有望伴随行业成长实现企业的再腾飞。

（1）4万吨产能，全球市占率达24%，造就负极龙头。实现从上游的石墨矿开采、石墨深加工和石墨负极材料全负极材料价值链布局；拥有1万吨人造石墨负极和3万吨天然石墨负极产能，实现多个产品和根据客户差异化需求实现柔性生产，领先全行业，在全球范围市场占有率达到24%。

（2）强大技术研发实力，确保龙头领先地位持续性：19名资深博士领衔近300人的研发团队，拥有多个国家和省级研究平台，率先在国内将天然石墨成功应用在锂电负极材料领域，已获得119项发明专利，积极布局下一代负极材料和石墨烯等材料，确保技术领先的持续性。

（3）高端客户稳定合作，渠道优势坐享行业成长红利。锂电材料的认证周期长达3年以上，一旦合作则很少更换供应商。公司已经以三星SDI、LG、松下、天津力神、比亚迪、ATL等国内外一线电池厂商建立稳定的合作关系，坐享行业高成长收益。

未来：负极稳固乘风起，正极或成新看点

负极地位稳固，享受行业成长红利，正极则有望成为新的增长点。扩建1万吨磷酸铁锂材料，同时积极布局三元NCA产业链，有望借助负极材料的领导力，将正极材料导入负极材料稳定合作的一线厂商，正极材料有望成为未来公司新的营收增长点。

盈利预测及估值

预计2016年和2017年公司的营业收入为19.7亿元和24.39亿元，同期净利润为2.72亿元和3.41亿元，同比增长分别为47.8%和25.3%，对应EPS分别为1.56元和1.96元，我们给予贝特瑞目标价格39元，对应2016年25倍PE和2017年20倍PE，给予强烈推荐评级。

风险提示

新能源汽车政策变动风险和汇率变动风险。

新三板研究极客

正文

1. 贝特瑞：锂电负极材料的龙头供应商

深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公司成立于2000年8月7日，是一家专注于新能源材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业。公司2015年12月26日挂牌新三板，并于2016年1月27日转为做市交易。

当前公司的实际控制人为中国宝安集团股份有限公司（000009.SZ），其直接持有贝特瑞26,359,458股股份，占比30.30%，同时通过中国宝安集团控股有限公司间接持有公司股份54.46%，合计持有贝特瑞84.76%的股份，为公司的法人股东。截止2016年5月24日，公司总股本1.74亿股，其中流通股5,715.8万股。共有7家做市商，分别为国信证券、华泰证券、招商证券、东北证券、华鑫证券、光大证券、长江证券。

1.1 主营锂电正负极材料，负极材料全球市占率达24%

贝特瑞主要产品为锂离子电池负极材料、正极材料、天然鳞片石墨以及石墨制品加工等，其中负极材料2015年占比达到76.8%，正极材料的占比正逐渐提高。 当前公司已经成为全球最主要的锂离子电池负极材料供应商，全球市场占有率达到24%，是国内第一家将天然石墨深加工产品应用于锂离子电池的企业，同时拥有锂离子电池负极材料完整的产业链，也是锂离子电池负极材料国家标准的主要起草单位。

公司作为全球范围内的锂电负极材料最主要的供应商，海外市场销售占比较高，15年海外的销售占比达到38.29%。

1.2 稳定高速成长：2015年归母净利润同比增长41.38%

2013年到2015年，公司的营业收入从93,078.54万元增长到150,101.86万元，净利润从8,830.02万元增长到17,741.87万元。在营收和归母净利润实现高速增长的期间，公司毛利率虽然出现稍稍下降，但净利率却表现出持续增长的趋势，主要是因为随着销量的增加，单位成本摊薄的降低，从而实现了净利润的增加。

2. 政策利好锂电材料高成长，负极材料集中度高

2.1新能源汽车促进上游锂电材料未来20%以上复合成长

锂离子电池由正极材料、负极材料、电解液和隔膜四大类材料组成，它们经过PACK后成为锂离子电池，被应用到消费、动力和储能三大领域。消费领域包括手机、笔记本以及电动工具等小类电池，动力领域主要是指以新能源汽车的动力电池，而储能则指光伏、风能等领域的电力储能。

新能源汽车作为我国七大战略性新兴产业之一，也是“中国制造2025”的十大重点发展领域之一。根据《<中国制造2025>重点领域技术路线图》规划，到2020年和2025年中国新能源汽车将分别达到如下目标：

（1）到2020年初步建成以市场为导向、企业为主体、产学研紧密结合的新能源汽车产业体系：自主打造的新能源汽车年销量突破100万辆，市场份额达到70%；打造明星车型，进入全球销量排名前10，新能源客车实现规模化出口，整车平均故障间隔里程达到2万公里；动力电池、驱动电机等关键系统达到国际先进水平，国内市场占有率80%。

（2）到2025年形成自主可控完整的产业链：与国际先进水平同步的新能源汽车年销量达到300万辆，自主新能源汽车市场份额达到80%以上；产品技术与国际同步，拥有2家在全球销量排进前10的一流整车企业，海外销量占总销量的10%。

配合顶层政策，国家出台了大量的产业政策和财政政策以鼓励新能源汽车行业的发展。2015年新能源汽车市场仅中国全年的产量达到37.9万辆，同比增长达3.5倍之多，一跃成为全球第一的新能源汽车产销国，全球占比由2014年的24.01%上升到2015年的54.76%，新能源汽车的快速发展带动动力锂电实现188%的同比增长，成为锂电材料最重要的成长驱动因素。

综合中国产业信息和中国电池网的研究数据，我们认为中国新能源汽车需求在“十三五”期间有望实现38%的复合增长率，到2020年时实现年产190万辆，同期全球的新能源汽车产量将从2015年的69.19万辆增长到2020年的500万辆。

根据真锂研究和锂电网的数据，随着笔记本电脑、智能手机的渗透率的提高，消费领域所带来的锂电池需求增长速度正处于逐步下滑的趋势。中国消费锂电15年市场约28.4GWh，同比增长19.3%，预计16年的市场约31.8GWh，同比增长12%，而预计到2020年同比增长速度将会下滑到8.4%。而对于储能锂电而言，当前受限于成本问题，还更多的处于示范应用阶段，短期很难对整个电池及上游行业带来显著的拉动作用。

随着新能源汽车的快速发展，未来5年动力锂电池在整个锂电池市场中的占比将逐渐提升，预计到2020年，中国锂电池的产量将从2015年的47GWh增到到139GWh，其中动力锂电占比达到61.73%；全球锂电池产量也将从2015年的100.75GWh上升到2020年的281GWh，其中动力锂电占比将上升到34.77%。

无论是中国还是全球，动力锂电在锂电池行业中的占比将逐渐增加，并成为锂电池行业发展的主要驱动力，驱动全球锂电池行业保持20%以上的复合增长速度。每kWh锂电池所需的正极材料和负极材料均有相应的比例，故锂电材料基本可实现与锂电池同步的复合增长，正负极材料行业未来高速增长可期。

2.2 锂电负极材料行业集中度高，前三名市场占有率达70%

当前锂电负极材料以石墨类材料为主，根据原材料和制造工艺的不同分为人造石墨和天然石墨两类。从市场占有率看天然石墨要领先于人造石墨；从技术上看，天然石墨的容量比会较高，天然石墨可达到360mAh/g，人造石墨的容量基本在300~340 mAh/g之间，但天然石墨均一性会较人造石墨稍差。

全球负极材料厂商主要集中于中国和日本，前三大厂家日立化学、贝特瑞、上海杉杉的市场占比达到全球70%，行业的产能和出货量集中度较高。日本的供应商主要有日立化学、日本JFE、日本碳素和三菱化学，前三者以人造石墨为主，三菱化学以天然石墨为主。在国内，贝特瑞以1万吨的人造石墨负极和3万吨的天然石墨负极产能位居首位，杉杉股份以1.5万吨的人造石墨位于第二位。

3. 产能规模、技术和客户资源构建多维度核心竞争力

贝特瑞自2000年成立以来，经过不断的积累，已经在产能规模、技术和客户资源领域形成了多维度的核心竞争力，以确保公司在全球范围内的优势，以在2011~2021年之间实现由“全球第一”向“全球领先”的战略目标。

3.1 打通产业价值链，4万吨产能优势确立行业龙头地位

公司为了确保原材料的品质和稳定、并严格控制原材料成本，积极布局负极材料的上游产业。当前鸡西、山西、惠州、天津生产基地为产品提供上游的原材料供应，深圳、惠州、天津生产基地整合资源、集中研发、生产制造负极材料产品，形成了东北、华北、华南锂电负极材料的垂直产业链布局，实现锂电负极材料的全产业价值链布局。

已经拥有1万吨人造石墨负极产能和3万吨天然石墨负极产能，产能规模在行业内处于绝对领先的地位，规模效应显著。在产品种类上也形成了天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、中间相碳微球以及复合石墨负极材料等多个品种的负极材料，每个大品种下也有多个细分的子产品。

面对客户需求的差异化和公司产品的多样化，公司坚持精益经营与智能制造并举，重视“向管理要效益”，加强企业内部创新，重视技术创新和工程创新、成本革新和成本管控。使得公司具备优异的生产管控能力，并能够根据客户需求的差异化实现定制化的柔性生产，以实现生产效率的最大化和生产成本的最小化，同时保证产品品质的稳定性。

3.2 技术研发实力强大，确保行业龙头地位的持续性

贝特瑞一直以来非常重视对技术的投入，建立了国际一流的新能源技术研究院，并获准设立“企业博士后工作站”、“广东省新能源材料院士工作站”等多个国家省市级研究平台。拥有近300人的专业研发队伍，其中博士研究生学历拥有者达到19人，公司拥有行业领先的研究开发队伍，截止2015年底，公司已经获得了119项专利，国家重点新产品5项。

贝特瑞应用独特的整形分级、机械改性和热化学提纯技术，在国内率先将普通的鳞片石墨加工成球形石墨，将纯度提高到99.95%以上，最高纯度达到99.9995%。并通过机械融合、化学改性等先进的表面改性技术研制生产出具有国际领先水平的高端负极材料产品，其首次放电容量达到360mAh/g以上，效率大于95%，压实密度达到1.7g/cm3，循环寿命500次容量保持在88%以上。

同时贝特瑞为确保公司在负极材料领域领先的持续性以及挖掘新的增长点，积极布局下一代的负极材料和正极材料、石墨烯材料：其中BSCN、BISO材料已经实现了批量的供货，硅碳负极材料也已经进入了量产阶段；石墨烯领域已经成功制备出高性能的石墨烯粉体和浆料，并开始小规模的应用。

3.3 高端客户长期稳定合作，渠道优势坐享行业成长红利

汽车厂商对采购电池认证包括锂电材料、锂电池生产整个产业链的认证，认证周期长达3年以上，故一旦采用该厂锂电材料的电池被下游汽车厂商采用，电池厂很少更换供应商。

公司当前市场主要集中在三星SDI、松下、LG、天津力神、比亚迪、ATL、国轩高科等全球前十大电池厂商，全球的主要的锂电池厂商均为公司的客户，高端客户渠道优势显著。

在市场开拓方面，公司强化与万向A123、中航锂电、光宇、维科、富朗特、比克、超维、天能等客户的合作；同时利用三星SDI、LG、松下在国内扩大新能源电池产能的契机，加快加大将已经通过认证的负极材料产品导入三星SDI西安工厂、LG南京工厂、松下大连工厂。 与世界范围内主流的电池厂商良好的合作关系将确保公司在行业高速成长的当下获得快速成长。

4. 布局正极材料产业，或成企业成长第二动力源

公司成立后积极布局动力锂电正极材料领域的研究开发，并于2007年开始逐步获得超过20项正极材料领域的国家发明专利，在磷酸铁锂和三元NCA材料领域取得深厚的技术积累。正极材料于2013年起正式进入大规模的产业化阶段，当前已经拥有多个型号的正极材料产品，并在2015年获得了1.44亿元的营收。

2015年12月，公司宣布在天津投资1亿元设立贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司，打造年产能1万吨磷酸铁锂正极材料生产基地，投产时公司将累计拥有1.6万吨的正极材料产能。

在NCA领域，公司以3129万元持有江门市芳源环境科技开发有限公司32%的股权，芳源环境主要从事镍、钴、铜等有色金属资源综合利用。芳源环境将为公司提供NCA三元材料的前驱体，实现三元正极材料产业链的闭环生态，未来三元NCA材料有望成为公司收入新的增长点。

正极材料作为四大锂电材料之一，行业增长速度与负极材料基本一致。但当前行业集中度较低，竞争激烈，拥有较强的技术、规模和渠道优势的企业有望在行业集中度提高的过程中胜出。

未来贝特瑞将加强正极材料领域的技术应用开发，抓住整个锂电材料行业高速成长的契机，利用负极材料的优势地位，积极将正极材料导入三星SDI、LG、松下等负极材料大客户。根据2015年公司年报，公司将通过收购、重组、整合等手段，实现公司在锂电产业链上下游的强强联合和协同发展，实现生态圈经营。公司清晰的战略定位、雄厚的技术和产业积累，有望在负极材料稳定增长的基础上，正极材料成为公司成长的新动力。

5. 盈利预测及估值

2016年2月5日，公司发布公告公布贝特瑞第一期股票期权激励计划，拟向董事、监事、高级管理人员及核心技术和业务人员授予不超过510万股。分四期行权，行权条件为2016~2019年的净利润较2015年同比增长25%、50%、75%和100%。股权激励的推出将会对高管和核心人员形成有效的激励，看好未来公司的成长和盈利。

在行业20%以上的复合增长的情况下，作为锂电负极材料龙头企业，可坐享行业成长红利，而正极材料领域随着新建产能的释放，或成为公司新的营收增长点。

我们预计2016年和2017年负极材料将会分别获得30%和20%的增长，正极材料获得100%和60%的增长，其它收入基本保持稳定。正极材料的毛利已经基本在行业底部，在未来基本可保持稳定；随着负极材料的竞争的加强和销量的扩大，负极材料价格可能会出现一定的下滑，但产量的扩大会使得单位摊销的减少，所以在2015年和2016年会出现毛利的下降，但净利率却出现一定的增长，到2017年毛利的下降和摊销的减少形成对冲使得净利率基本与2016年持平。我们预计2016年和2017年的毛利率分别为27.66%和25.37%。

不考虑并购及增资扩股等因素，我们预测2016~2017年公司的营收将分别达到19.7亿元和24.39亿元，同比增长率分别为33.5%和23.8%；净利润分别为2.72亿元和3.41亿元，同比增长分别为47.8%和25.3%，对应EPS分别为1.56元和1.96元。

选择沪深两市的杉杉股份（600884.SH）、当升科技（300073.SZ）、沧州明珠（002108.SZ）、安达科技（830809.OC）作为参考，同时考虑到贝特瑞作为锂电负极材料的龙头企业、行业的高成长性和新三板的流动性，给予贝特瑞目标价格39元，对应2016年25倍PE，2017年20倍PE，给以强烈推荐评级。

6. 风险提示

（1）新能源汽车政策风险：当前锂电负极材料和正极材料主要受新能源汽车的动力锂电需求拉动，如果新能源汽车的相关产业政策和财政政策出现大的波动，很可能导致下游市场需求的波动，从而影响企业的盈利能力；

（2）汇率变动风险：公司2015年有38.29%的销售在海外实现，如果汇率出现大的波动将会使得公司产品在海外市场的性价比受到影响，同时可能产生一定的汇兑损益。

数据支持：熊斌

联系电话：15989250553 （微信同号）

新三板团队介绍：

在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。

广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。

团队成员：

袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。

肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。

陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。

温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。

黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。

林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。

熊斌（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学院广州能源研究所能源材料博士，发表多篇SCI、EI论文并拥有多项授权发明专利，拥有丰富实业从业经验，对新能源和新材料行业有深刻的认识和理解。

陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。

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