2918游戏(2918)

作者： 孙彬彬团队

来源：固收彬法 ID：gushoubinfa

2018年即将过半，根据Wind债券发行与到期数据统计，截至上周（6月22日），2018年上半年产业债（券种类别为短融、中票、公司债、企业债、定向工具，剔除城投债）的发行规模为20323亿元，偿还规模为17405亿元，净融资额为2918亿元。从月度数据来看，受资管新规落地和信用违约事件的冲击，一级市场债券发行受阻，产业债净融资额在经历了3月、4月反弹之后，5月净流出489亿元。进入6月随着债券偿还规模的减少，净融资额回升至462亿元。

从偿还类型来看，2018年上半年偿还的债券主要包括：到期、回售和本金提前兑付。其中，本金提前兑付规模非常少，占比不足1%，几乎可以忽略；到期债券的规模一直占据偿债类型的首位，但近期占比有所下滑，从2月96.63%降至6月86.52%，下滑超过10个百分点；与之对应的是，回售债券的规模呈现攀升，占比从2月3.20%升至6月12.72%。

分行业来看，不同行业的净融资情况呈现分化。前期市场普遍较为担忧的房地产以及钢铁、采掘等产能过剩行业在今年上半年属于资金净流入行业，净融资额分别为706亿元、160亿元、15亿元，债券发行规模对偿还规模的覆盖率分别达到175.38%、119.81%、100.68%；而以民企发行人居多的纺织服装、轻工制造、化工等行业在今年上半年净融资普遍呈现净流出状态，分别净流出58亿元、60亿元、176亿元，债券发行规模对偿还规模的覆盖率仅分别为43.47%、69.59%、73.32%。在近期去杠杆、强监管的宏观环境下，融资渠道普遍收紧，不同行业在今年下半年面临的偿债压力如何？是市场关注的热点。

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下半年偿债规模

我们在去年12月10日的报告《明年偿债压力大吗？》中对2018年的偿债压力进行过测算，与2017年相比，2018年债务偿还在总量上没有明显压力，但存在结构性风险。具体而言，今年大量公司债将面临到期和回售，并且压力主要集中在下半年。从行业分布来看，下半年进入回售期的债券主要集中在房地产、综合和商业贸易等领域，三者合计占比超过60%，其中又以房地产行业面临的回售压力最大，下半年将有2656亿债券面临回售行权。

从今年前6个月的回售情况来看，进入回售期的规模为2224亿元，实际回售规模1276亿元，实际回售率高达57%，大幅高于2009年至2017年平均23%的回售率水平（专题报告《你知道实际回售率有多少？》），背后的原因可能在于市场收益率大幅上行以及投资者风险偏好的降低。假设今年下半年的实际回售率依旧维持在57%的水平，我们可以测算出今年下半年债券整体的到期和回售压力。从月度均值来看，今年下半年平均每月的到期规模为2918亿元，相较于上半年平均每月2672亿元，增幅为9.18%；今年下半年平均每月的回售规模为588亿元，相较于上半年平均每月215亿元，增幅高达176.34%。换言之，与上半年相比，下半年的到期压力整体可控，回售压力将明显激增。

分行业来看，下半年偿债压力明显加大的行业主要集中在房地产、非银金融、食品饮料、纺织服装、农林牧渔等行业，与上半年相比，债务偿还规模环比增幅均超过60%；而传媒、交通运输、电气设备、通信行业的债务压力较上半年有所减轻。

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下半年偿债结构

从一级市场发行来看，今年上半年的融资主要集中在高评级的国企发债主体。民企融资规模占比被不断压缩，从3月份22.77%压缩至6月份15.22%。同时，中低评级发债主体融资难度加大，以AA评级为例，上半年在一级市场整体融资规模中的占比平均不足8%。

放眼今年下半年的偿债主体，从企业性质来看，民企债规模占比较高的行业包括纺织服装、房地产、电气设备、医药生物，占比均超过60%；而采掘、公用事业、休闲服务、钢铁行业以国企发行人为主，受本轮融资收紧的冲击相对有限。

从下半年偿债主体的主体评级来看，AA评级债务占比最高的行业分别是电气设备、家用电器、传媒、纺织服装，占比高达69.82%、67.61%、45.86%、45.16%；而采掘、计算机、钢铁行业AA评级债务占比较低，这也与采掘、钢铁行业中发债主体多为国企相互印证。

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小结

结合上文，我们分别从上半年行业融资情况、下半年偿债规模、偿债结构等方面，对不同行业的债务压力进行排序。具体而言，我们对各指标进行排序，然后计算加权平均值作为综合打分的结果，打分越低代表行业的偿债压力越小，打分越高代表行业的偿债压力越大。

从打分结果来看，钢铁、公用事业、采掘、计算机行业由于融资渠道相对顺畅，同时下半年偿债规模环比增幅可控，行业内发债主体以高评级国企发行人为主，行业整体偿债压力较低；而纺织服装、农林牧渔、食品饮料行业由于行业内发债主体以中低评级发行人为主，且民企发行人占比较多，上半年净融资呈现净流出态势，面对下半年更大的偿付规模，行业整体偿债压力较高。

信用评级调整回顾

本周21家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，18家上调，3家下调。

上周评级一次性下调超过一级的发行主体：上海华信国际集团有限公司、山东金茂纺织化工集团有限公司。

一级市场

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发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约812.4亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约860.1亿元，净融资额约-47.7亿元；其中，城投债（中债标准）发行39.00亿元，偿还规模约431.65亿元，净融资额约-392.65亿元。

信用债的单周发行量大幅下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资大幅下降，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅上升，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降，企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行398.4亿元，偿还4347亿元，净融资额-35.6亿元；中票发行298亿元，偿还144亿元，净融资额154亿元。

上周企业债合计发行0亿元，偿还159.027亿元，净融资额-159.02亿元；公司债合计发行116亿元，偿还123.09亿元，净融资额-7.09亿元。

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发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-4-6BP。具体来看，1年期各等级变动-4-6BP；3年期各等级变动-2-2BP；5年期各等级变动-4-5BP；7年期各等级变动-2-1BP；10年期及以上各等级变动-2-1BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交2,410.90亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1066.64亿元、1014.1亿元、195.14亿元。

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银行间市场

利率品现券收益率整体下行；信用利差整体呈扩大趋势；信用债收益率整体下行。

利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行6BP至3.28%水平，3年期下行2BP至3.38%水平，5年期下行7BP至3.41%水平，7年期下行7BP至3.57%水平，10年期下行6BP至3.56%水平。国开债收益率曲线1年期上行2BP至3.91%水平，3年期下行7BP至4.17%水平，5年期下行11BP至4.23%水平，7年期下行9BP至4.43%水平，10年期下行11BP至4.3%水平。

信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行1-16BP，3年期各等级收益率下行-5-(-1)BP，5年期各等级收益率下行-5-0BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-5-(-1)BP，5年期各等级收益率下行-5-0BP，7年期各等级收益率变动-2-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行-12-0BP，5年期各等级收益率变动-3-11BP，7年期各等级收益率变动-4-10BP。

信用利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-12BP，3年期各等级信用利差缩小-4-0BP，5年期各等级信用利差扩大2-7BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-4-0BP，5年期各等级信用利差扩大2-7BP，7年期各等级信用利差扩大5-10BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-10-2BP，5年期各等级信用利差扩大4-18BP，7年期各等级信用利差扩大3-17BP。

各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-15BP，3年期等级利差变动-2-2BP，5年期等级利差扩大3-5BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-2BP，5年期等级利差扩大3-5BP，7年期等级利差扩大3-5BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大5-12BP，5年期等级利差扩大5-14BP，7年期等级利差扩大5-14BP。

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交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债和公司债上涨家数均小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨174只，净价下跌191只；公司债净价上涨151只，净价下跌194只。