林洋能源最新消息10月18日(林洋能源最新消息)

报告要点

2014-2015年，我们为什么投资电站运营企业？

2014-2015年为A股光伏电站运营板块投资的黄金时期，促发板块行情的因素主要在于电站业务相对较快的利润扩张速度以及明星企业示范效应等。进一步挖掘其背后逻辑，我们认为电站运营板块投资的主要逻辑包括：1）低负债率企业通过介入高杠杆、高盈利的电站运营业务，快速提升自身资产负债率，从而提高公司ROE水平，促进股东利益的最大化，典型公司如旷达科技；2）高负债率企业通过融资性增长，获取低成本资金，实现原有股东ROE与EPS水平的提升，典型公司如爱康科技。经过2014年的良好表现之后，电站企业投资积极性逐步回落：一方面在限电、补贴拖欠的背景下，电站企业内生增长能力受限；另一方面，随着企业杠杆率提升及PE水平回落，融资性增长面临利润增长，而EPS弹性不足的局面，从而使得运营业务吸引力下降。

当前时点，如何看林洋电站业务的投资价值？

作为电站运营企业，2014-2015年林洋能源股价表现相对平淡，主要是公司在开发速度与杠杆水平方面采用了相对谨慎的策略，负债率水平持续维持低位，公司ROE水平提升相对缓慢。站在当前时点，前期的谨慎转换为公司后期扩张的优势。较低的资产负债率下，公司后期资产负债表扩张能力较强，通过逐步提高杠杆率水平，公司有望实现ROE与EPS水平的持续提升。因此，我们认为，相比于其他电站运营企业，这一阶段的林洋能源应该获得一定的估值溢价。而估值溢价的实现最终需要体现在公司电站规模扩张上。目前公司已明确分布式发展方向，立足打造国内分布式龙头企业。公司管理层行业经验、电网及销售网络资源、先行优势等使得公司后期战略扩张确定性强，预计后期公司电站运营规模将在当前约1GW的水平上进一步扩张，年均开发规模预计400-500MW左右，贡献后期业绩弹性。根据我们测算，在不需要外部融资的情况下，若按照预设的电站规模扩张速度，2018年公司电站业务利润有望由2016年的约2亿元持续提升至7-8亿元左右。

高增长叠加低估值，维持买入评级

结合其他业务考虑，预计公司2017、2018年EPS分别为0.43、0.56元，对应当前PE为17、13倍。相比其他电站运营企业，公司并不存在估值溢价，甚至存在一定的估值折价。后期随着公司规模扩张与业绩释放，公司电站业务价值有望逐步得到市场认可，进而带动估值修复，继续维持买入评级。

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2014-2015年，我们为什么投资电站运营企业？

本篇报告我们主要探讨林洋能源电站业务的投资价值，在此之前，我们首先回顾一下2013-2015年国内光伏行业投资思路的变迁，以及投资光伏运营企业的主要逻辑。

2013年以来，在中国、日本、美国等新兴市场带动下，全球光伏行业迎来复苏，装机规模持续扩张，年新增装机量由2012年的30GW增长至2016年的72GW左右，年均增速超过20%。

与此同时，2011-2012年的周期调整使得行业内部分落后产能退出，行业过剩问题持续好转。在供需两方面的带动下，2013年以来光伏行业盈利向上改善，进而带来了新一轮的光伏投资周期。

具体到A股，从光伏指数（申万）来看，指数自2012年12月触底，2013年板块年内累计涨幅37.57%，跑赢中小板指18.23%；2014年板块累计涨幅19.20%，跑赢中小板指11.26%；2015年板块累计涨幅39.27%，跑输中小板指10.90%。

个股表现方面，在行业跑赢中小板指数的两年中，2013年领涨国内光伏板块的为阳光电源、隆基股份等，制造业属性明显。而2014年领涨光伏板块的为爱康科技、旷达科技、华北高速等，电站属性明显，而制造类企业当年表现相对平淡（中来为2014年上市的次新股，晶盛机电则主要受蓝宝石概念带动）。

事实上，2013年下半年电站企业已开始有较好的表现：

1） 光伏板块2012年年底触底，但2013年前期板块行业主要跟随市场波动，并未出现相对明显的超额收益；

2） 2013年5月，受美股光伏龙头企业业绩超预期及股价大涨带动，A股光伏板块开启行情；

3） 2013年8月26日，国家发改委将国内分为三类光资源区，分别执行0.9/0.95/1.0元/千瓦时的标杆电价，电价水平超出市场预期。在此带动下，国内光伏板块启动第二轮超额收益行情；

4） 2013年9-10月，不仅仅是阳光电源等制造相关标的表现良好，电站运营标的表现也十分突出，林洋能源、华北高速、爱康科技等均取得较大涨幅，甚至传统电源装机体量较大的上海电力亦出现连续涨停的局面。

那么，是什么因素促进2013年下半年光伏行情从制造转向电站运营，并延续至2014年？从表观上看，不外乎以下几点：

1）持续上涨后，制造业弹性减弱，市场不断寻找新的热点。经过2013年板块的持续上涨，A股光伏制造业估值已处于较高水平。以阳光电源为例，2013年公司股价持续上涨，全年涨幅超过270%。2013年8-10月快速上涨后，公司PE（当年EPS）估值水平达到50-60倍水平，即使是PE（下一年EPS）估值水平也达到了30-40倍水平，这一估值水平对于已度过快速发展期的光伏制造业并不算低。

2）电站业务利润规模扩张速度快，增速相对较高。光伏电站作为一项类固定收益投资的产品，在资产负债表与利润表上体现出明显的重资产、高利润率的属性。以2014年的标杆电价水平计算，100MW光伏电站投资需8亿元左右，考虑70%的贷款比例，自有资金投资2.5亿元左右，年均净利润则可达0.3-0.4亿元左右，对利润表贡献明显。

同时，2013年为国内光伏装机爆发增长的第一年，从累计装机增速来看，仍处于快速增长期。由于电站运营业务的利润释放对应累计装机规模增速水平，在这一时期，电站运营业务获取高估值溢价也在情理之中。

3）明星企业的示范效应。2013-2014年，爱康科技通过自建、收购等实现光伏电站规模的快速扩张，带动公司业绩持续超预期，并刺激公司股价上涨。爱康科技股价的良好表现一方面提高了市场对电站运营标的的投资情绪，另一方面众多企业纷纷效仿转型光伏电站运营，形成板块效应。

综合总结来看，板块备受市场关注的根本在于对EPS增长的乐观预期，我们总结2013-2014年具有良好表现的电站类企业的特征，主要包括两类：

1）传统业务相对稳健，资产负债率较低的转型公司，如旷达科技、华北高速。

2）资产负债率高，传统主业存在一定改善空间的转型公司，以爱康科技为典型。

逻辑一：提高负债率以提升ROE水平，实现股东利益最大化

对于第一类公司，低资产负债率意味公司具有较大的扩张能力，可以通过提高自身杠杆率，投资收益率相对较高的光伏电站业务（IRR水平超过10%），提升资金使用效率和企业ROE水平，进而实现股东收益的最大化。体现在资产负债表与利润表上，就是在不进行外部股本扩张的基础上，带来EPS的提升。

以旷达科技为例，公司2012年资产负债率为14.32%，ROA与ROE水平分别为7.09%、8.03%。2013年8月，公司以自有资金收购青海力诺50MW光伏电站，正式进入光伏电站运营领域。2014年，通过收购新疆国信阳光，加码光伏电站运营，2015年底实现光伏电站运营规模310MW。

在电站开发过程中，虽然公司进行了定向增发，但公司定增于2016年11月才正式完成。在此之前，公司通过银行贷款、融资租赁等模式获取电站开发所需资金。2013-2015年，公司资产负债率持续上升，使得公司在股本未扩张及传统主业平稳的情况下，净利润规模从2012年的1.29亿元增长至2016年的3亿元（在新疆部分电站存在限电的背景下），ROE水平由2012年的8.03%提高至2016年的12.07%。

从这个角度出发，在公司确认转型光伏电站运营的2014年前后，获取一定的估值溢价是合理的，是对公司未来股东价值提升潜力的认可。

逻辑二：融资增长下的新股东让利，提升原有股东ROE水平

对于第二类公司，由于资产负债率已经比较高，并不能通过提升负债率来提高ROE水平。但是，传统业务盈利相对较差意味着较低的ROE水平，而光伏电站属于高ROE业务，公司可以通过定向增发等方式获取电站开发所需资金，进而投资光伏电站运营，提升企业综合ROE水平。

这种模式下，相当于新入股东对老股东进行了部分让利，即利用上市公司平台投资一个高ROE项目，而获取其中部分收益，将超额收益分配给原有股东。体现在资产负债表与利润表上，股本一定程度扩张，但利润增长速度更快，从而带动EPS水平提升。

以爱康科技为例，公司传统主业为光伏边框、支架等产品，盈利能力相对较差，2012-2013年公司ROE水平分别为-4.37%、0.69%，2013年末资产负债率则达到70%左右。

2014年开始，公司通过自建+收购的模式，加快电站规模扩张。截至当年年底，累计装机规模由2013年的105MW增加至500MW左右，固定资产规模由2013年底的16.5亿元上升至38.21亿元。尽管其2014年进行了大量资本开支，但由于电站自身带有较高的杠杆水平，且公司在2014年9月完成10亿规模的定向增发，使得公司2014年底资产负债率依然维持在70%左右。

从利润表来看，2014年公司实现归属母公司净利润0.98亿元，同比增长988%，EPS由2013年的0.03元提升至0.29元，增厚明显。公司ROE水平则由2013年的0.69%上升至5.73%。显然，当时估值水平下的融资明显提升了原有股东盈利水平。

行情的结束：限电与补贴拖欠加剧，融资性增长动力减弱

光伏电站企业的投资热潮一直延续至2015年年中左右，此后逐步降温，主要企业的估值水平也由此前的30-40倍左右回落至20倍左右。

困扰电站运营的问题开始出现，其中最典型的为限电与补贴拖欠问题：

1）2015年起，国内光伏弃光限电问题日益严重，尤其是此前的重点开发区域——西北地区，甘肃、新疆等地弃光率达到30%以上，影响电站项目盈利水平，从而影响运营企业EPS与ROE的提升能力；

2）受新能源电站规模快速扩张、可再生能源附加费上调滞后等影响，2014年以来国内可再生能源补贴拖欠问题日益严重，导致电站运营企业应收账款水平持续上升，现金流较差。对于一个重资产、高杠杆的行业，较差的现金流将明显影响企业后期内生扩张能力，从而影响市场预期。

另一方面，运营企业初期相对较小的电站规模叠加补贴拖欠问题，使得企业电站规模的持续扩张完全依赖外部融资，而缺少内生增长动力。当企业渡过资产负债率提升或资产结构调整等带来的ROE提升阶段后，外部融资对于规模扩张仍然十分重要。若公司估值中枢逐步下移，融资性增长带来的ROE与EPS提升的边际效应相应减弱，进而导致增长逻辑难以持续。

当前时点，如何看林洋电站业务的投资价值？

回到林洋能源，其作为一个电站运营占比较高的企业，我们如何看当前阶段林洋能源电站业务的投资价值，又该给予其什么估值水平呢？

我们首先回顾一下公司过去股价表现。在电站运营企业超额收益明显的2014年，林洋能源股价表现滞后，全年涨幅仅10.06%，在A股光伏板块中排名居后。2015年公司股价涨幅也低于彩虹精化（现更名为兆新股份）、旷达科技等电站运营标的。

究其原因，虽然公司2013年便确立电站运营方向，但相比于其他企业，公司在电站规模扩张速度上相对稳健。一方面公司电站全部选择自主开发，而不是通用的“自建+收购”的模式；另一方面，公司主要布局安徽、江苏、山东等中东部地区及分布式市场，而非单体体量更大、扩张速度更快的西北地区地面电站市场。

与此同时，公司在电站开发资金安排上同样相对谨慎。2014-2016年，公司连续进行了两轮非公开增发，解决电站开发所需资金。虽然公司目前已具备并网电站931MW，固定资产规模达到61亿元，但公司资产负债率水平仅34%，长期借款仅17.78亿元，负债率水平明显低于其他电站运营企业。较低的资产负债率使得公司ROE水平始终没有超越ROA而获得明显提升。

相对谨慎的经营战略让公司在2014-2015年的电站企业投资热潮中进步稳健。但是，站在当前时点，我们认为，此前谨慎的战略已经转化为公司当前主要优势之一。

首先，资产负债率水平低，结合此前分析，后期潜在的资产负债表扩张能力将支撑公司规模扩张与ROE提升，从而使得公司在现阶段可以享受一定的估值溢价。

这里我们对公司的扩张能力进行简单测算，并进行以下假设：

1、假设公司2017年有效发电规模1GW，平均电价0.93元/千瓦时，后期新增电站电价假设为0.85元/千瓦时（2017年6月30日后的三类地区光伏电站标杆电价水平）；

2、电站有效发电小时数假设为1200小时；

3、假设新建电站成本约6元/W。

经测算，公司当前电站业务资产负债率约30%，在5%的贷款利率假设下，全年1GW有效发电规模可对应营业利润约5.3亿元左右；若资产负债率提升至60%，对应营业利润超8亿元。结合公司目前约30亿元在手现金（含其他流动资产），我们认为，在不考虑外部融资的情况下，公司通过提升资产负债水平，实现电站利润超10亿元并非难事。

从ROA与ROE的角度来看，根据我们简单测算，随着资产负债水平的上升，电站业务ROA水平有所下降，但ROE明显上升：在30%的杠杆水平下，ROA与ROE分别为8.9%、12.71%；在60%的杠杆水平下，ROA与ROE则分别为7.83%、19.58%。

林洋电站业务的方向与优势有哪些？

前面我们探讨了林洋能源当前电站业务的投资价值，由于较低资产负债率水平下的扩张能力更强，公司电站业务可以享受一定的估值溢价。不过，这一估值溢价的最终落地需要公司在电站业务方面具有相对较强的、可持续性的扩张能力。

确立分布式发展方向，打造国内分布式龙头

可再生能源作为一种成本较高的发电形式，推动用户侧的分布式发展，是实现可再生能源平价发电最快的形式。相比于其他可再生能源，光伏具备天然的分布式优势：1）资源分布广泛，凡是有阳光的地方基本均可以建造光伏电站，对自然资源禀赋要求较低；2）光伏发电轻便无噪音等，易于安装，可直接安装于屋顶之上；3）光伏发电并不具有规模效应，大规模的光伏电站与分布式光伏电站不存在明显的差别，甚至是某些屋顶较好的分布式项目，不需要升压等设备，更具成本优势。

同时，相比于地面电站，分布式电站自身的优势使其更容易得到国家政策的支持：1）分布式可在全国范围内推广，可装机规模大于传统地面电站（多位于光照条件较好的西部地区）；2）分布式实行就地消纳，不存在长距离输配问题，能源损耗低；3）分布式对电网冲击较小，并网压力较轻；4）相比于大型电站，由于分布式鼓励自发自用，所以补贴水平低于地面电站，可以减轻可再生能源基金的压力。

正是由于诸多优势，一直以来，分布式均为国内政策支持的重要方向。但是，受制于分布式自身商业模式相对复杂、项目风险较高等因素，此前国内分布式电站建设推进情况一直相对缓慢。

从2016年下半年开始，国内分布式建设明显开始进入快车道。根据能源局数据，2016年国内实现分布式装机4.23GW，同比增长204%；2017Q1国内实现分布式装机2.43GW，同比增长150%，装机规模已超2016年全年的一半。

究其原因，一方面，2013年以来国内分布式补贴政策稳定，其间光伏建设成本持续下降，带动分布式电站收益率上升。在“自发自用，余量上网”的模式下，即使是全部余量上网，依然具有接近10%左右的投资回报率（IRR）水平，使得未来用电不确定的影响明显减弱，在地面电站收益率水平持续下降的背景下，企业投资分布式的积极性大幅提高。

更重要的是，随着国内分布式市场的不断推动与发展，下游屋顶企业对分布式的认可度持续上升，市场愈发成熟，从而降低分布式开发中的商业模式障碍。与此同时，企业不断推动模式创新，解决分布式发展面临的诸多问题，从而大幅推动了国内分布式的发展。

我们认为，随着国内分布式市场的进一步成熟，国内分布式将继续维持当前快速发展的趋势。林洋能源作为国内最早一批进入光伏电站开发领域的企业，从发展之初便确立立足中东部及分布式市场的战略，积极在江苏、安徽、山东等地布局分布式屋顶资源，积极推动公司分布式电站业务与微网、储能等智能业务结合，打造国内分布式龙头企业。

自身优势明显，龙头规模加速扩张

在分布式战略方向下，相比于其他企业，公司资源、资金等优势明显，为公司后期加速扩张奠定扎实基础。

1）管理层深耕光伏多年，行业经验与资源丰富

林洋能源2013年再次涉足光伏领域，但并非光伏行业新人，董事长及管理层行业经验丰富，具有优秀的光伏行业管理能力。

公司2011年在上交所挂牌上升，主业为智能电表。其早在2004年便设立林洋新能源，并投建第一条组件产线。此后，2006年林洋新能源正式在美国纳斯达克市场上市，伴随光伏市场发展，产销规模逐步扩大，逐步成长为全球光伏组件龙头企业之一。然而，在光伏行业蓬勃发展的2010年，公司果断出手，将林洋新能源出售给韩华集团，此后不久，光伏行业便迎来了持续的低迷期。

事实上，公司在拓展电站运营业务前期相对谨慎的扩张战略，以及中东部区域布局，正说明了公司对光伏行业的深刻理解与认识，体现了公司管理层优势的管理能力与行业经验，而这一点将是公司后期持续规模扩张的重要保障。

2）传统主业长期积累，贡献电网资源与区域布局优势

除管理层在行业持续拓展的经验外，更为重要的是公司传统电表主业长期积累的电网及区域优势。

电网资源

首先，国家电网及南方电网是智能电表的主要采购方，通过与电网企业的长期合作，公司不仅积累了大量的电网资源，为公司项目开展及模式创新奠定基础。

其次，由于具备长期与电网接触的基础，分布式项目开发过程中，与电网的对接等工作开展效率更高，效果更好。

此外，由于电网本身便是一销售网络，与众多工业园区、企业等具有良好关系，通过与电网的合作，公司更容易规模开发分布式电站项目。

区域布局先发优势

规模小、分布分散等特点使得分布式电站开发依赖大规模的开发团队，而这也是分布式发展缓解的重要因素之一。作为国内智能电表龙头，在过去推动电表业务的发展之时，林洋能源便已在全国多地设立了子公司，完善的子公司销售网络成为公司分布式光伏业务的排头兵，使得公司更容易走在别人前面，获得项目资源。并且，分布式开发具有明显的先发示范效应，公司区域布局的先发优势将在后期分布式电站开发中越发明显。

3）战略先行优势，强者恒强

对于分布式光伏电站开发，先行企业具有明显的示范效应，在完成初期的项目积累后，也更容易实现指数级加速扩张：

融资优势：由于缺少稳定运行的示范项目，银行等资金缺少相应的风险收益评估体系和参照标准，降低了初期银行等资金的对分布式的参与度。随着国内分布式政策的逐步完善，已经具有稳定项目运营的先行者更易获取银行等金融资金支持。

屋顶资源优势：在行业起步阶段，可以通过合作协议等方式，率先圈定屋顶资源；另一方面，由于屋顶方对分布式电站存在屋顶损坏、产权责任不清晰等问题的担忧，而分布式真正对屋顶方带来的收益相对较低，因此屋顶方参与分布式光伏电站建设的积极性并不算高，而先行者成熟运营的屋顶电站对后期发展具有示范效应，有助于打消疑虑，获取屋顶资源。

电站开发经验优势：分布式电站要涉及政府、电网、屋顶、用电方、开发商、融资方等多方利益关系，因此早期的开发经验对后期行业快速发展时实现快速规模扩张具有明显的指导意义。

公司作为国内最早一批布局分布式市场的企业，先行优势明显，强者恒强，促进公司分布式电站规模加速扩张。

高增长叠加低估值，维持买入评级

截至1季度末，公司具备已并网光伏电站931MW，综合上述分析，我们认为公司后期电站规模扩张能力与确定性强，预计今年累计装机规模大概率超1.5GW，明年底有望达2GW以上，利润体量有望从2016年的2.5亿元左右水平持续提升至8-10亿元以上利润体量，贡献公司盈利增长。

综合公司其他业务及股权激励考虑（相关业务分析将在后期报告中陆续推出），预计公司2017、2018年归属母公司净利润为7.55、9.69亿元，EPS分别为0.43、0.56元，对应当前PE为17、13倍。

相比其他电站运营企业，公司并不存在估值溢价，甚至存在一定的估值折价，我们认为后期随着公司资产负债率提升及业绩释放，公司电站业务价值将逐步得到市场认可，进而带动估值提升，维持买入评级。

证券研究报告：《从电站投资逻辑出发，如何看林洋能源的投资价值？》

对外发布时间：2017年07月05日

研究报告评级：维持“买入”

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

邬博华 SAC:S0490514040001 邮箱:wubh1@cjsc.com

马 军 SAC:S0490515070001 邮箱:majun3@cjsc.com

张 垚 SAC:S0490515060001 邮箱:zhangyao3@cjsc.com

汪福强 邮箱：wangfq@cjsc.com

陈怀山 邮箱：chenhs@cjsc.com

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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