常州立华股份(立华股份)

投资要点

中化集团下属优质农药企业，央企改革值得期待。扬农化工是国内少数掌握所在领域核心技术的自主创新型企业；实际控制人中国中化集团公司是国务院国资委直接监管的国有独资企业，中国规模最大的农业投入品及农业服务一体化运营的中央企业，未来有望伴随央企改革进程大力推进而继续整合优化，公司作为中化集团旗下最优质的农药资产之一，央企改革预期值得期待。

麦草畏受益于转基因种子顺利推广、市场快速扩大，南通二期项目贡献较大业绩增长。孟山都相关转基因作物顺利推广，全球麦草畏原药需求快速增长可期；供给端则因技术、市场等壁垒较高而较为有序。公司是目前国内最大麦草畏原药生产商，产品主要销售给海外大客户，订单保障性较强；伴随南通二期新增产能释放，麦草畏原药生产规模将显著提升，贡献较大业绩增长。

全球菊酯类龙头全产业链优势突出。扬农化工是全球唯一卫生、农用两大系列菊酯产品都占据较高市场份额的企业，国内唯一拥有从基础原料到原药完整产业链的企业，技术、成本优势明显。2016年下半年以来行业景气逐步回暖，叠加国内环保趋严，国内菊酯产品价格有不同程度上涨，公司充分受益。

南通三期项目夯实长期成长基础。公司近期公布投资约20.22亿元建设南通三期项目，产品包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂。该项目实施有利于公司实现产品系列化和逐步高端化，夯实公司长期成长基础。

维持“买入“评级。麦草畏全球推广持续超预期，孟山都最新财报中进一步上调抗麦草畏转基因种子销售预期，扬农2万吨麦草畏装置已经建设完毕，依托于全球农药巨头，公司麦草畏销量有望快速放量；公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格稳中有升，盈利有所改善；而草甘膦景气自底部企稳向上；未来公司南通二期、三期项目的逐步投产，将为公司长期成长性提供保障。我们维持公司2017~2019年EPS分别为1.86、2.34、2.82元的预测，维持 “买入”的投资评级。

风险提示：下游需求低迷风险；下游转基因作物推广进度不达预期风险。

1

扬农化工是国内优秀的农药原药生产企业

1.1优质的国有控股农药企业

江苏扬农化工股份有限公司（以下简称“扬农化工”或“公司”）前身为江苏扬农化工集团有限公司（以下简称“扬农集团”）菊酯分厂，1999年经江苏省国有资产管理局批准，由扬农集团联合其他六大单位共同发起成立。公司于2002年上市，目前实际控制人为中国中化集团公司（以下简称“中化集团”，同时为扬农集团实际控制人），是国务院国资委直接监管的国有独资企业。

展开全文

1.2国内菊酯、麦草畏细分领域绝对龙头

扬农化工是国内老牌农药企业，是国内少数掌握所在领域核心技术的自主创新型企业。公司现有两家控股子公司，分别是江苏优士化学有限公司（以下简称“优士化学”和江苏优嘉植物保护有限公司（以下简称“优嘉植保”）。公司目前主要产品包括杀虫剂（拟除虫菊酯），除草剂（草甘膦、麦草畏）等，拥有国内规模最大、产品最多的菊酯产业链，麦草畏产能目前国内第一，草甘膦产能则处于国内第一梯队。

公司成立以来，坚持做强、做优主业，通过加大技术改造和研发投入，开发高附加值、高技术含量的产品，积极调整产品结构，提升公司核心竞争力，保证公司主营业务的稳步增长。2016年，公司实现营业收入29.29亿元，其中杀虫剂、除草剂业务收入分别为16.35、10.28亿元，占比分别约为57%、36%；分地区看，公司内、外销收入分别为10.58、18.18亿元。

菊酯类产品（杀虫剂业务）是公司上市以来主要的收入来源，在巩固菊酯主业优势地位的基础上，公司积极实施产品结构优化战略，大力发展除草剂产品，2008年伴随子公司优士化学麦草畏、草甘膦原药产品的投产，公司除草剂业务初具规模，改变了菊酯类杀虫剂产品一元化的格局；之后伴随2009年优士化学3万吨/年草甘膦、2015年优嘉植保南通一期5000吨/年麦草畏的投产，公司除草剂业务规模不断扩大。由于公司除草剂产品出口为主，伴随麦草畏、草甘膦的投产及产能扩大，公司外销收入规模也相应明显增长。随2017年优嘉植保南通二期麦草畏项目的投产，公司除草剂业务规模有望赶超菊酯类产品；而公司近期公布南通三期项目规划，预计在2018年逐步实施，公司将实现产品系列化和逐步高端化。

2009~2012年公司销售收入和利润增长整体出现放缓，我们分析主要是由于（1）2008~2010年，受住友新产品四氟甲醚菊酯的推出以及国内部分厂家盗版生产该产品的影响，公司卫生菊酯销售收入出现负增长；（2）2009-2011年草甘膦产品价格较低迷，因而公司出口业务销售规模出现了较明显的缩减、毛利率也下滑较多。而2014年以后虽农药行业整体景气走弱，公司通过南通一期项目投产、菊酯类产品结构的调整和大力市场推广，部分抵消了行业景气波动的影响，保障了业绩的平稳。

1.3南通基地夯实公司长期发展基础，二期项目逐步投产引领新成长

公司南通一期总投资6.14亿元，建设包括5000吨/年麦草畏在内四大产品（表2），2014年公司全力加快南通一期项目的建设步伐，实现当年开工（年初）、当年建成、当年投产（年底），全面完成预定目标；且投产的四个产品经营效益良好，2016年优嘉植保实现营业收入约7.36亿元，净利润1.82亿元。

南通二期项目将分2期建设，目前已经通过环评的1期投资约20亿元，建设包括20000吨/年麦草畏、2600吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药、50吨/年避蚊胺、1000吨/年吡唑醚菌酯，600吨/年抗倒酯五大类品种。项目于2016年年中开工建设，2017年二季度1万吨/年麦草畏产品已逐步建成投产（将主供海外大客户，订单保障性较强），其他产品建设也陆续推进，项目全部建成投产预计需要约2年时间。

近期，继南通一、二期项目后，公司再次公布宏大投资计划，计划总投资约20.22亿元投资建设包括11475吨/年杀虫剂、1000吨/年除草剂、3000吨/年杀菌剂和2500吨/年氯代苯乙酮等产品。从投资规模看，此次投资额远超南通一期，与南通二期已公布项目基本相当；公司预计项目完全建成投产后，年均营业收入为15.41亿元，总投资收益率18.40%。该项目目前尚处于前置审批阶段（一般需要1年左右时间）。

南通二、三期项目在投资总额及产品体量上均远超一期项目，项目的推进和产品的陆续投产，将为公司长期成长性提供保障，夯实公司未来高成长的基础。

2

麦草畏：行业前景良好，南通二期投产公司跻身全球龙头

麦草畏属高效低毒、具有内吸传导作用的安息香酸系除草剂，传统应用领域为禾本科作物，可以有效地控制90多种一年生和两年生杂草，还可以抑制100种多年生阔叶杂草和木本植物的生长，主要用于小麦、玉米、水稻等，也用于非耕地除草。麦草畏传统领域需求相对稳定，目前全球原药需求量约2万吨，终端产品销售额约2.9亿美元。

由于（1）前期抗麦草畏转基因作物因相关麦草畏制剂审批延迟而推广进度较慢，而2013年以来国内长青股份、扬农化工扩产，短期供需错配；（2）2014年以来原料价格下跌；（3）2014年下半年以来农药行业景气走弱等因素影响，麦草畏价格2015年起下滑，目前国内原药价格已跌至约10.5万元/吨左右。

1974年孟山都以“农达”为品牌商业化推广草甘膦除草剂产品；抗草甘膦大豆于1996年被批准商业化种植，至今已商业化种植近20年。由于长时间施用草甘膦除草剂，世界各地某些杂草对草甘膦产生抗性的情况日益严重。采用不同作用机制除草剂混合使用是有效控制杂草对除草剂产生抗性的重要途径。

麦草畏可以有效控制对草甘膦产生抗性的阔叶类杂草或木本植物，因此为解决杂草抗草甘膦问题，孟山都提出了草甘膦和麦草畏结合使用的解决方案，并命名为Roundup Ready Xtend作物系统。

目前美国、巴西、加拿大等地已批准孟山都的抗麦草畏转基因作物在当地的种植和销售。前期由于配套使用的麦草畏制剂一直在审批阶段，相关转基因作物推广进度较为缓慢。2016年11月，美国环境保护署（EPA）批准孟山都麦草畏制剂XtendiMax在美34个州用于 Roundup Ready 2 Xtend大豆和Bollgard II XtendFlex棉花，后续上述转基因作物种子和制剂将按计划推广上市，将成为拉动麦草畏需求增长的主要来源。

从XtendiMax™制剂的使用方法及美国大豆、棉花的种植周期来看，每年3~8月是麦草畏制剂使用的高峰期，但一般海外大农化企业会提前采购制备制剂所用原药，同时会对原药有严格的库存管理，因此国内原药的出口淡旺季不明显。

根据孟山都最新公布的2017年第二财季（时间区间为2016/12/1~2017/2/28）报告，其转基因大豆种子销售情况良好，销售收入同比增长约10%，毛利同比增长约19%，且报告明确提出增量主要来自Roundup Ready 2 Xtend大豆在美的顺利推广。

孟山都公司在最一季新财报中将Roundup Ready 2 Xtend大豆2017年在美投放计划由前期的1500万英亩提升至1800万英亩（2016年种植量仅100余万英亩），BolIgard 11 XtendFlex棉花投放计划维持400万英亩。预计伴随抗麦草畏转基因大豆的顺利推广，麦草畏原药需求也将相应快速启动。

如果仅考虑孟山都Roundup Ready 2 Xtend大豆美国种植推广计划(图16)，根据孟山都披露的XtendiMax麦草畏制剂基本信息（表4；根据“用量”的上下限，且假设每年使用3次），据我们测算，2017财年Roundup Ready 2 Xtend大豆种植将带动麦草畏原药新增需求约6295~13079吨/年（较之前增加1049~2180吨/年），2019财年为约1.9~4.0万吨/年（原药用量是根据表4中“制剂规格”折算）。

从供给方面看，由于生产具备较高技术壁垒（高压反应釜工艺处理不当容易引起爆炸），麦草畏国内外产能扩张有序，产能的增加主要来自现有厂商的扩产。目前国内形成规模生产企业仅扬农化工、长青股份、升华拜克三家，国外主要为巴斯夫、先正达。后续伴随相关转基因作物种子的推广上市和获批市场的扩大，麦草畏具备良好的发展前景。

扬农化工在麦草畏原药生产方面具备四大优势：（1）技术工艺成熟。公司研究麦草畏已经有10年余时间，对于该产品三废处理公司有核心优势，且在清洁生产的工艺上拥有专利。（2）生产规模大。现有5000吨/年装置是目前国内最大的装置，南通二期将扩产20000吨产能（其中2017年二季度已经投产10000吨）。（3）原料配套完善。公司麦草畏生产采用二氯苯路线，特点是反应过程较长、步骤较多，但每一步反应收率较高。公司主要原料二氯苯主要由其母公司扬农集团提供（二氯苯产能8万吨/年，规模世界第一），原料供应稳定。（4）大客户优势。公司产品将直供海外大客户，订单保障性强。伴随海外相关转基因种子的推广，公司将深度受益。

3

菊酯：行业稳步发展，公司全产业链优势显著

3.1菊酯行业发展平稳，下游需求稳步增长

菊酯类农药是农用农药的重要组成部分，也是卫生杀虫剂（喷雾剂、灭蚊等产品）的主要成分，主要分为天然菊酯及化学合成菊酯。天然菊酯的主要成分为除虫菊素，化学合成的菊酯称为拟除虫菊酯。

拟除虫菊酯高效、广谱，同时拥有用量少、使用浓度低、对人畜较安全、对环境污染小等优点，因而在过去几年保持较快发展，全球终端产品销售规模由2003年的约13亿美元上升至2015年超过30亿美元，2010-2014年同比增速均在5%以上，是目前全球第二大杀虫剂，约占全球杀虫剂市场份额的17%。

按照用途，拟除虫菊酯可分为卫生菊酯（主要用于公共卫生杀虫，主要生产气雾剂、蚊香、防蛀剂等）和农用菊酯（主要用于农田害虫防治，尤其在蔬菜、果树、茶叶、烟草等应用广泛）两大类。

从菊酯细分产品来看，2014年全球销售额超过1亿美元的拟除虫菊酯类杀虫剂有11个，主要是农用菊酯，销售额占拟除虫菊酯市场的90%以上，其中高效氯氟氰菊酯销售额最高，为6.4亿美元，占比约22%。农用菊酯高效、广谱，其杀虫毒力比老一代杀虫剂如有机氯、有机磷、氨基甲酸酯类高10-100倍，但毒性低，是替代农业高毒杀虫剂的理想产品。

卫生菊酯方面，2014年全球卫生菊酯销售额为5.96亿美元，约占菊酯市场18.9%。高毒产品替代（2016年WHO发布推荐用于防止蚊虫的农药名单，已经开始剔除部分高毒的有机氯类、有机磷类农药）、亚非拉等国家卫生投入加大等共同推动卫生菊酯需求稳步增长。

从国内市场来看，2015年，在卫生杀虫剂制品中菊酯类有效成份占比超过40%，菊酯类产品销售额占比超过80%。据中国日杂协会卫生杀虫用品分会统计，2010~2015年，我国家用卫生杀虫制品销售额由97.4亿元提升至109.3亿元，下游卫生杀虫制品需求的稳定增长也推动卫生菊酯的需求增加。

供给方面，日本住友、扬农化工是目前全球最大的卫生菊酯生产商，形成全球寡头格局，日本住友菊酯产品在全球范围内登记，以中高端产品为主，价格较高；扬农化工卫生菊酯全球市场占有率仅次于日本住友。农用菊酯全球供给则相对分散，海外大农化企业各自拥有强势品种，而扬农化工品种丰富、产业链完善，与先正达、拜耳巨头基本形成比肩竞争的格局。

3.2扬农化工为全球菊酯类龙头企业，全产业链优势突出

全球菊酯龙头企业，卫生菊酯、农用菊酯齐头并进

全球菊酯龙头企业，卫生菊酯、农用菊酯齐头并进

扬农化工是我国最早从事研发、生产菊酯产品的企业，是国家拟除虫菊酯生产基地、国内最大的拟除虫菊酯类杀虫剂生产企业，拥有国内规模最大、产品最多、配套最全的菊酯产业链，其菊酯产品销售规模在15亿元以上，远超国内竞争对手。

公司产品应用涵盖农用、卫生两个领域，是全球唯一在两大系列产品都占据较高市场份额的企业，在卫生菊酯领域，全球市占率日本住友化学之后位列第二，公司国内市占率排名第一（国内约70%以上份额，国际市场占有率也达到约40%以上）；在农用菊酯领域，公司在国内农用菊酯市场份额超过30%。

卫生菊酯是公司的传统优势产品，上市之初公司收入和利润主要来自卫生菊酯。目前公司主要产品包括胺菊酯、甲醚菊酯、丙烯菊酯、丙炔菊酯、苯醚菊酯、氯氟醚菊酯等数十个品种。下游的蚊香、电热蚊香片和气雾杀虫剂的主流生产厂家均为公司客户，公司是国内知名蚊香、气雾剂制造企业（李字、庄臣等）的重要原药供应商。公司拥有4个创制品种，全部为卫生菊酯，为右旋反式氯丙炔菊酯（倍速菊酯）、氯氟醚菊酯、右旋七氟甲醚菊酯、氯氟醚菊酯。

公司目前农用菊酯产品包括高效氯氰菊酯、溴氰菊酯、三氟氯氰菊酯、联苯菊酯等等，产品以出口为主，与跨国公司合作稳定。公司上市以来就加强对农用菊酯的产品研发和市场开拓，2004年伴随优士化学的项目陆续建成、以及公司2007年募投项目的产能扩张，公司农用菊酯销售收入规模得以显著增长。

2008-2012年，公司菊酯业务收入增长整体放缓，主要系（1）卫生菊酯方面，国内部分非法侵权产品和住友推出的四氟甲醚菊酯对公司丙烯菊酯在国内市场销售产生了较大的冲击。对此，公司通过开发新的高性价比氯氟醚菊酯、加大卫生菊酯在东南亚的销售，抵消老产品销售下滑的不利影响。氯氟醚菊酯2010年产业化以来，在国内家卫杀虫剂行业得到迅速推广，发展势头强劲，据统计，到2014年下游卫生制剂企业已经有超过60家登记187个制剂配方，2012年公司该单个品种年收入过亿元，2013年突破2亿元。（2）全球农药市场景气偏弱，加之异常气候时有发生，病虫害发作较轻，对农用菊酯市场需求影响较大。

2014年以来，公司在卫生用药市场着力深化与规模客户的战略合作，优化销售结构，加大专利品种的销售，伴随新品比重提高，盈利能力有所提升。目前只有扬农、住友以及一些小厂在做卫药，公司在市场上具备有话语权，能保证稳定的利润水平。在农用药市场，公司积极应对行业景气波动的影响，强化重点品种的销售，凭借全产业链优势，保障销售、盈利平稳。

全产业链优势突出，充分受益2016年以来行业景气回暖

全产业链优势突出，充分受益2016年以来行业景气回暖

菊酯产品的技术壁垒主要是中间体合成难度高，菊酯上游的一个中间体可对应制备出多个下游菊酯产品，因此企业要形成“产品树”（系列产品），单一产品难以形成竞争优势。

扬农化工是国内唯一拥有从基础原料、中间体直到菊酯原药完整产业链的企业，也是唯一掌握高附加值工序——成熟的关键中间体制造技术的企业（图30），公司已能合成多种中间体如贲亭酸甲酯、菊酸等。

举例来说，贲亭酸甲酯是三氟氯菊酸（功夫酸）和二氯菊酸（DV菊酸）的主要原料，是生产高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氟氯苯菊酯等农用菊酯的主要中间体，目前国内其他菊酯类农药生产主要依靠进口的贲亭酸甲酯、DV菊酰氯。同时国内能够同时生产高效氯氟氰菊酯的两个重要中间体间苯氧基苯甲醛和三氟氯菊酸的厂家不多，作为单一原料生产和销售的，虽然厂家不少，但能把纯度提高到用于合成高效氯氟氰菊酯的程度只有扬农化工。总体而言，国内其他菊酯生产企业所用的中间体多来自进口或向其他供应商采购，其中少数国内企业虽然也能够生产部分关键中间体，但菊酯中间体及产品品种比较单一。卫生菊酯方面，公司也拥有完整产业链，而国内其他企业多尚未涉足卫生领域。

公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用；同时公司能够持续优化菊酯类产品的产品结构，国内其他企业则不具备这个能力。此外，公司还可以将制备过程中产生的副产物充分利用，“产品树”整体利用率高，产品和副产品都与相应产品线对应。与国内同行业企业相比，公司基于产业链配套完整的技术、成本优势明显，且在原料供应的稳定性、产品质量的保障方面优势突出。

2016年下半年以来，农药行业景气整体回暖，菊酯下游需求逐步恢复；同时国内环保治理力度加强（中央环保督察组大范围进行环保督察、四季度针对重污染天气对京津冀及周边企业加码检查并实施大规模的限产等），部分菊酯中间体生产商开工不稳，中间体价格上涨明显；此外部分化工原料价格也有所上涨，共同推动菊酯产品价格上涨，以高效氯氟氰菊酯（96%）、联苯菊酯（97%）、氯氰菊酯（折百）为例，根据中农立华的统计数据，自去年10月底以来价格分别累计上涨约14.5%、28.6%、21.7%。扬农化工具备完整菊酯产品产业链，成本优势显著，在此轮价格上涨过程中将充分收益，带动公司杀虫剂业务销售规模及盈利水平提升。

4

草甘膦：行业趋稳，公司受益长单模式，盈利逐步恢复

草甘膦是目前全球应用最大的农药品种，全球原药年需求量超过80万吨，终端产品销售额近60亿美元。从供给端看，2000年孟山都草甘膦专利到期，众多国家的农药生产厂家参与生产草甘膦原药。目前全球草甘膦原药主要生产商为孟山都（据公开信息其原药产能约在25-35万吨/年）和中国企业（中国是目前草甘膦原药第一大生产国和出口国）。

近年来行业产能变化主要来自中国企业，且经过多年调整，国内供给格局改善明显。近10年来，国内草甘膦产能变化大致经过4个阶段：（1）经历2007-2008年高度景气之后大幅扩张至2009年接近约110万吨的高峰；（2）2010-2012年步入去产能化阶段，近3年产品价格的低迷导致大批小厂关停；（3）2013~2014年为大厂扩能阶段，2013年5月，环保部启动对国内草甘膦（含双甘膦）生产企业环保核查，部分环保不达标或违规生产的企业被关停或暂停生产，期间国内草甘膦供应量出现一定幅度下滑，使得草甘膦市场价格出现上涨，但同时伴随而来的是部分大型企业扩产；（4）2014年至2016年上半年行业景气下滑，供给格局进一步改善。2014年以来，草甘膦价格持续下跌，从最高3.3万元/吨跌至2016年年中最低1.69万元/吨，仅龙头企业盈亏平衡。

目前国内草甘膦的国内产能90万吨左右，并形成新安股份、江山股份、兴发集团（湖北泰盛）、福华化工等大企业为主的较集中的供应格局，行业整体结构调整趋于合理；且据我们草根调研了解，目前在正常生产的企业仅十余家，行业供给格局改善较为明显，后续国内企业开工受制于环保、资金、人员等方面的压力，供给端可望进一步有序。

从需求端看，通过分析孟山都转基因种子销售情况，草甘膦制剂销售情况（主要为孟山都、先正达）、以及国内草甘膦产品产量和出口情况，我们认为草甘膦需求正逐步恢复：孟山都主要包括农药业务（根据历史数据，销售收入中草甘膦相关产品占比约70%以上）及转基因种子业务（以抗草甘膦性状为主）。2016年二季度以来，孟山都“种子及基因性状业务”收入恢复正增长且增速有较为明显提升，其中公司2016年第三、第四，2017年第一、第二财季该业务收入同比分别增长0.4%、25.1%、32.1%、9.7%。

相应的，具有草甘膦抗性的转基因种子销售的提升也驱动草甘膦除草剂需求的提升：自2016年以来，孟山都农药业务和先正达非选择性除草剂业务（主要是草甘膦产品，还有部分百草枯、敌草快产品）业务收入同比增速降幅均逐季缩窄。特别是，孟山都2017年第二财季农药业务收入同比增长24%，且据公司报告分析增量主要来自于农达及其他草甘膦制剂销量的增长。

从国内情况来看，我国草甘膦基本用以出口（包括以原药、制剂形式），仅小部分国内消费。据百川资讯统计，2016年我国草甘膦原药产量约50.5万吨，同比增长约32%，这一增速较2014、2015年有显著回升。从出口情况看，2016起我国草甘膦出口量也有好转。

此外，我国草甘膦生产工艺主要分为IDA法和甘氨酸法，据我们统计，目前国内甘氨酸路线草甘膦产能占比约在66%左右；全国甘氨酸产能约62万吨，其中约47%的产能集中在河北地区。去年三季度以来，国内环保治理力度进一步加强（包括中央环保督察组大范围进行环保督察、四季度针对出现的重污染天气情况对京津冀及周边企业加码检查并实施大规模的限产等），受此影响，草甘膦主要生产原药甘氨酸的生厂商开工受限明显，产品价格持续上涨（据我们统计，去年9月至年底，甘氨酸市场价上涨超过70%至1.28万元/吨），并推动草甘膦价格进一步上行。后续一方面环保督察、治理趋严或呈常态化；同时近日中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区，七大重点任务中就囊括“建设绿色智慧新城”和“打造优美生态环境”，预计河北地区环保治理将更趋严格。

结合供需情况，我们预计从中期来看，草甘膦产品盈利情况已经明显改善，国内草甘膦生产商已经从全行业亏损，经过2016年基本恢复至500-2000元/吨的吨净利水平。后续在供需格局改善、环保治理趋严背景下，大型企业盈利预计将维持合理水平。

从公司角度看，扬农化工草甘膦产品以出口为主，且与跨国公司签订长单协议，其收入和盈利的波动较草甘膦行业小。公司草甘膦产能采用的是IDA法清洁生产工艺，环保投入和污染治理领先于同行，过硬的环保技术和优质的产品质量确保了公司从草甘膦产品中持续受益。与此同时，公司目前没有扩产计划，未来伴随如东项目的逐步投产，草甘膦对公司业绩影响将有所减小，预计可贡献稳定盈利。

5

存央企改革预期

扬农化工实际控制人中国中化集团公司是中国规模最大的农业投入品（化肥、种子、农药）及农业服务一体化运营的中央企业。公司农药业务集研发、生产、销售、技术服务于一体，拥有诸多优秀农药资产，主要集中在中化国际（控股）股份有限公司（简称“中化国际”）、沈阳化工研究院有限公司（简称“沈阳院”）、有部分在中化蓝天集团有限公司。

在研发方面，中化集团下属沈阳院和浙江省化工研究院（简称“浙化院”）是两大国家级农药研发平台；生产基地主要为扬农集团、江山股份、沈阳科创和禾田化工；营销方面则主要通过中化国际，其在国内拥有200多个注册商标，海外市场上，在泰国、菲律宾、印度、澳大利亚、阿根廷、巴西等地设立子公司，拥有四十余个产品品牌，获得菲律宾、澳大利亚及新西兰地区“农达”产品独家经销权。

通过2014年、2016年两次收购，中化国际基本完成与中化集团农药业务的业务整合，在技术、营销、渠道、产能、产品线、品牌、服务等方面的优势和协同效应得以进一步发挥：

（1）2014年12月，中化国际以中化作物为平台收购整合中化集团旗下农药资产（图46），此次收购后，中化集团下属农药业务相关资产，除研发相关的沈阳院之外，全部集中整合至中化国际，其农化业务综合竞争力大幅增强。具体而言，中化作物、中化农化在产品技术、营销渠道、品牌、服务等方面的优势有效整合；沈阳科创使得公司农化业务生产实力得以加强；中化农化巴西、中化农化阿根廷是公司南美地区农药以及自主品牌登记的重要平台，同时配合公司的出口业务，有助于公司海外市场的进一步开拓，促进国际化水平的提升。

（2）2016年10月，中化国际与沈阳院签订《股权转让协议》，收购沈阳院持有沈阳中化农药化工研发有限公司（简称“农研公司”）100%股权。农研公司属于科研单位，是从事新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选等配套完整的农药专业研究机构。公司拥有目前国内最为完善的新农药创制体系，依托农研公司建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药国家重点实验室。农研公司的整合，填补了中化国际农化产业研发环节的空白，为农化产业产品开发及业务拓展注入强劲发展动力。公司的重要专利可以通过转让给中化国际下属控股子公司进行工业化和量产。目前农研公司有100多项专利及专利技术已经产业化，在公司下属控股子公司沈阳科创实现生产技术的应用。

未来中化集团农药资产有望伴随央企改革进程的大力推进而继续整合优化，实现整个农药业务研、产、销一体化经营。扬农化工是中化集团旗下最优质的农药资产之一，未来央企改革预期值得期待。

6

维持“买入”评级

公司多年来保持稳定成长的经营业绩，拥有深厚的技术储备，管理层经营理念踏实稳健，我们认为扬农化工是一个值得长期看好的品种，我们将继续关注公司的后续发展。

麦草畏全球推广持续超预期，孟山都最新财报中进一步上调抗麦草畏转基因种子销售预期，扬农2万吨麦草畏装置已经建设完毕，依托于全球农药巨头，公司麦草畏销量有望快速放量；公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格稳中有升，盈利有所改善；而草甘膦景气自底部企稳向上；未来公司南通二期、三期项目的逐步投产，将为公司长期成长性提供保障。我们维持公司2017~2019年EPS分别为1.86、2.34、2.82元的预测，维持 “买入”的投资评级。

7

风险提示

1、下游需求低迷风险；

2、下游转基因作物推广进度不达预期风险。

研究员：唐婕 18621669062/徐留明 13916572056/郑方镳 13917285169

--

祝身体健康，工作顺利！

--

兴业证券化工团队

徐留明 首席分析师 13916572056

郑方镳 副所长/首席分析师 13917285169

孙佳丽 高级分析师 18017204569

唐 婕 高级分析师 18621669062

王云骢 分析师 13661811549

庄伟彬 助理分析师 18717736940

地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层（200135）